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    關于該如何去理解鐵礦石的價格波動

    最新高手視頻! 七禾網 時間:2024-03-01 11:35:48 來源:五礦期貨 作者:李昂

    寡頭壟斷市場是一種介于完全壟斷與壟斷競爭之間的市場模式,其主要特征為:


    1)供應商較少:少數廠商占據市場重要位置[主要供應商是四大礦山];


    2)依存競爭:廠商做出決策時需考慮競爭對手的反應,商品價格長期處于動態平衡當中[在廠商無串謀的情況下,否則會形成壟斷利益集團];


    3)產品同質化:寡頭市場中產品同質化較重,但廠商會尋求異質以增加其競爭優勢[各種不同的粉礦、塊礦品牌];


    4)行業壁壘較高:進出不易,難以出現新的競爭對手[長期以來,其余品牌的鐵礦石在我國市占率依然較低]。


    無串謀的寡頭壟斷


    相較于其余市場模式,寡頭壟斷市場存在獨特的“拐折的需求曲線”。在市場參與者理性的假設下,寡頭壟斷市場中的主要競爭模式是非價格的。因為價格戰在長期來看難以幫助廠商建立競爭優勢,反而會損害其利潤。但不可否認的是,寡頭壟斷市場中價格戰時有發生。所以經濟學家P.M.Sweezy認為,寡頭廠商在依存競爭中所采取的價格策略是“跟跌不跟漲”。因為在競爭環境下,假如某一寡頭廠商提價而其余廠商不跟隨,將導致該寡頭廠商失去較多銷售份額(因為產品相對同質化,買方可以選擇其余廠商)。而某一寡頭廠商降價時,其余廠商則會選擇跟隨以避免市場份額的減少,所以該寡頭廠商的銷售份額難以出現大幅增加。在上述邏輯下,寡頭壟斷市場中的需求曲線是拐折的。



    如圖所示,在寡頭廠商A提高其產品價格突破某一閾值p1時,其需求曲線會進入“高彈性”區間,較小的價格變動將導致需求大幅的下滑。而假如其降低價格向下突破某一閾值p2時,其需求曲線會進入“低彈性”區間,降低價格難以在銷售量方面獲得相應的補償。


    另一方面,也可以觀察到,即使寡頭廠商A的邊際成本出現上升,至供應曲線M1;或下降,至供應曲線M2,只要不超出一定的閾值,其利潤最大化的平衡點就依然是定價p0,生產/銷售量也依然為Q0。結合“跟跌不跟漲”的定價策略,可以推斷出:在寡頭壟斷市場中,如果成本沒有出現結構性或系統性的大幅變動(例如2019年初淡水河谷潰壩等事件),一個理性的寡頭廠商不會輕易變動其產量與價格。映射至鐵礦石可得出相應的結論,即四大礦山的產量與定價在沒有系統性事件觸發的前提下,是相對粘滯的。



    不過傳統模型中很多假設存在缺陷,導致在推演中得出:寡頭壟斷市場在競爭中會出現完全競爭市場中的結果,即寡頭廠商會在不斷的價格競爭中將市場價格壓減至各自的邊際成本,最終長期經濟利潤為0(伯特蘭德悖論)。埃奇沃斯模型(Edgeworth Model)為改善這一情況,做出了新的設定:1)寡頭廠商的生產能力是有限的,任一寡頭廠商的產能都無法滿足該價格水平條件下的市場需求;2)市場中可以存在不同的價格;3)依存競爭的發生需要時間。在新的假設下,寡頭廠商會在長期的博弈中達成產量/銷售量上的均衡,最終各個廠商均能按期最大產能供應產品,且市場能夠完全出清。埃奇沃斯模型肯定了寡頭壟斷市場中產量變動的粘滯性(因為供應量與最大產能相等,所以寡頭廠商的供應彈性與其生產設施建設周期高度相關,難以在短期內釋放大量供應)。但同時,埃奇沃斯模型也表明寡頭壟斷市場中并不存在穩定的均衡價格,其價格在完全競爭市場價格與完全壟斷價格之間來回波動。 


    由此得出兩個假設,在無串謀的寡頭壟斷市場中:


    鐵礦石價格的短期波動中樞,在不斷的價格競爭中趨向于成本較高供應商的邊際成本,亦即鐵礦石的完全競爭市場價格;


    因為寡頭壟斷市場中供應的改變是相對粘滯的,因此鐵礦石價格指數的周期性波動往往由需求端主導驅動。


    卡特爾/壟斷聯盟


    在寡頭壟斷市場中,如果供應商之間存在串謀行為,則會形成壟斷聯盟,或稱為卡特爾。串謀行為是指寡頭廠商為最大化集團利益,在廠商間建立契約,以對產量、價格、技術或銷售條件等進行控制,形成對買方不公平的市場條件。存在串謀的寡頭壟斷市場本質接近完全壟斷市場。價格卡特爾以及數量卡特爾是最常見的壟斷聯盟形式。其中價格卡特爾的主要用意是維持某一價格以謀取“非常態利潤”,例如壟斷高價、價格托底或降價排擠非卡特爾企業。數量卡特爾則對寡頭廠商的生產量以及銷售量做出約束,刻意降低市場供給、造成供應缺口以推升價格。世界上最知名的卡特爾組織之一是歐佩克。


    目前鐵礦石市場中不存在明面上的卡特爾組織。但通過分析歷史產量數據,可以發現2018年后澳洲礦山的生產節奏極其一致。其中力拓與必和必拓在過去5年間產量增長節奏基本相當,而福蒂斯丘(FMG)的產量增長節奏則剛好與他們相反。這一現象不能作為澳洲礦山之間存在卡特爾聯盟的直接證據,卻會令人懷疑澳洲礦山之間存在一定的默契。淡水河谷的產量同比數據則無法觀測到相應的規律。



    但另一方面,壟斷協議是有悖于企業“利潤最大化”的初衷的,反而在協議下超配額生產能使企業獲取更大的利潤。因此在博弈論中,卡特爾協約商之間的相互背叛才是市場最終的均衡(也導致實際卡特爾組織的存續生命普遍較短)。而通過我國鐵礦石交割品牌的變化,其實可以觀察到各個礦山之間競爭的脈絡。近年來鐵礦石主力合約的最便宜交割品在卡粉、PB粉、金布巴粉、超特粉以及楊迪粉等品牌之間轉換,復雜且特異的商品是寡頭非價格競爭的核心。綜上,我們判斷礦山間的關系像是松散的卡特爾聯盟(可能會在短期內形成價格或產量聯盟),但從長期來看有限度的競爭是依然存在的。


    由此,對此前的假設做出調整:


    在串謀市場中,鐵礦石價格的短期波動中樞趨向于寡頭廠商的邊際利潤,亦即鐵礦石的完全壟斷市場價格。


    而且與完全壟斷市場中商品價格在MC=MR達到均衡不同的是,寡頭壟斷市場中的價格均衡值并非MC=MR,反而需要在每次達成博弈均衡后再去尋找(寡頭壟斷市場中的供應廠商均為價格尋找者)。因此另一個推論是,我們應該可以觀察到在鐵礦石價格在上漲的過程中,供應量因寡頭串聯出現減少;反而在價格處于相對高位后且相對凝滯的情況下,鐵礦石供應不斷增加[這一現象可以理解為鐵礦寡頭在“均衡價位”尋找利潤最大化的產量]。


    數據印證1:需求主導鐵礦石價格的周期波動


    使用2018年至今的歷史數據對鐵水產量以及鐵礦石價格指數(取對數)進行對比,可以發現鐵水產量在歷史中的數個場景中對于鐵礦石價格都是同步偏領先指標。2022年以后該領先性出現擾動,在特定場景會出現鐵水產量變動滯后于鐵礦石價格變動的情況,但需求以及價格的相關性仍能被比較清晰的觀測到。我們認為價格的上升導致鐵水產量提升這一主張在邏輯上是不通暢的的,因此推斷需求端的滯后,可能是鐵礦石商品定價權由現貨偏移向期貨所致。所以市場開始對鐵礦石需求預期(鐵水產量)提前交易。



    通過回測,發現在“需求影響周期”中,鐵礦價格指數與鐵水產量的相關性基本高于0.9,屬于較高程度的正向相關。因此我們認為鐵礦石需求主導價格周期性波動這一主張是能夠在數據上得到印證的。



    數據印證2:博弈均衡以及發運量


    從四大礦山發歷史運量以及鐵礦石價格指數的擬合圖來看,供應與價格的相關性系數并不高,很難找到供應/價格呈反比的證據。并且假設中的“在粘滯價格下發運量增加”這一現象并不顯著。雖然在數個場合下可以觀察到相符的場景,但難以區分發運量的變化是競爭驅動,或是季節性驅動所導致。整體而言,四大礦山發運量的歷史規律并未提供關于鐵礦石市場趨向于完全壟斷的充分證據。



    另一方面,由發運量曲線也可以觀察到,在歷史5年中四大礦山的周均發運總量基本在1800-2250萬噸之間發生年度季節性波動,除特殊事件外鐵礦石供應基本穩定。這與此前文中提到的“供應的粘滯性”是相互印證的:在寡頭壟斷市場中,大幅提升或減少供應所帶來的經濟利潤較低,因此供應商趨向于維持供應穩定。我們認為目前鐵礦石的供應中樞正處于四大礦長期博弈所得出的均衡區間之中。歷史數據證明長期來看鐵礦石的供應是符合經濟學模型所定義的寡頭壟斷市場特征的,且供應并非影響鐵礦石價格波動的主要因子。



    為什么鐵礦石價格的波動經常會被歸因于供應端?


    1)期貨合約存續時間較短,因此合約結算價格會被結構性的供給變化所影響。雖然長期來看鐵礦石供應穩定在其均衡中樞,但短期矛盾仍將被貼現進入期貨合約。


    2)供應的變化是跳臺階式的,而需求則更加平滑。普遍來講趨勢性變化在長期會被貼現,而突發情況則更可能引發短期的價格劇烈波動。所以供應變化所導致的行情拐點更容易被記住和識別(雖然內核驅動可能依然是需求)。


    綜合而言,根據經濟模型所給出的結果,我們可以發現供應變化所驅動的鐵礦石行情,本質上是無法帶來價格的趨勢性變化的。


    關于無法被鐵水所解釋的價格波動


    回顧圖4可以發現2019年以來鐵礦石價格指數存在4段無法被需求所解釋的行情,期間鐵水與鐵礦石價格的相關性快速下降,甚至轉為負值。這4段行情分別為:



    總結其特點并進行復盤,得出以下結論:1)均發生在四季度前后;2)與市場情緒/預期相關(與理性相關性減弱,破壞了經濟模型中絕對理性的假設);3)引導價格變化的預期關鍵依然來自需求。因此做出假設:四季度鐵礦石行情驅動由現實需求轉換為預期需求。上述假設的有效性可以被鐵礦石歷史基差圖所印證??梢钥吹竭^去5年終,鐵礦石1月與9月合約基差在合約存續期中基本呈現勻速衰減,直至合約交割回歸至0值附近。但鐵礦石5月合約基差卻普遍會在10-12月區間出現加速衰減(也說明歷史5年間鐵礦石基本會在四季度交易樂觀預期),而后持平直至合約交割。



    綜上所述,可以發現鐵礦石價格的波動基本是由需求端獨立決定的,只是該因子根據季節性可以被分為預期與現實?,F實需求無法解釋的部分,可被預期所覆蓋。這印證了此前文中所提的假設:鐵礦石價格指數的周期性波動由需求端主導驅動。


    總結


    本文通過寡頭壟斷市場的經濟學模型,總結出了“鐵礦石價格指數的周期性波動由需求端主導驅動”這一假設,并利用歷史數據加以印證。我們最終的結論是:假設為真。因此或許對需求端變化的推衍才是未來鐵礦石研究更加重要的部分。

    責任編輯:李燁

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